Pactes d’actionnaires et levées de fonds : quels sont les principaux enjeux ?

Pacte d’actionnaires et levée de fonds : quels sont les principaux enjeux de la négociation ?

A l’occasion d’une levée de fonds, les fondateurs mobilisent avant tout leurs efforts pour convaincre les investisseurs intéressés de la pertinence du projet, de la qualité de l’équipe et du potentiel de création de valeur. Puis vient le temps de la discussion des aspects juridiques de l’opération qui peuvent paraître assez ésotériques à ceux des fondateurs qui n’ont pas l’expérience de ces sujets. Le pacte d’actionnaires est l’un des documents juridiques les plus importants à ce stade des discussions. Il a pour objet d’organiser juridiquement les relations entre le fondateur et l’investisseur. Que l’investisseur soit un professionnel averti du capital-investissement avec ses propres standards de documentation ou un investisseur privé moins exigeant, il n’en reste pas moins que les principaux enjeux de la négociation seront toujours les mêmes et qu’il convient, pour le fondateur, de bien les comprendre pour pouvoir bien les négocier. Ces principaux enjeux sont au nombre de trois : la gouvernance (1), la régulation des opérations de transfert ou d’émission de titres de la société (2) et l’organisation de la liquidité à terme de l’investisseur (3).

  • Comment se préparer à une nouvelle gouvernance ?

En termes de gouvernance, l’ouverture du capital emporte des conséquences structurantes sur le fonctionnement de l’entreprise. L’arrivée d’investisseurs extérieurs entraîne souvent une refonte substantielle de la gouvernance reposant sur l’idée que les investisseurs seront amenés, par leur implication au sein des organes de gouvernance et par les droits qu’ils négocieront dans le cadre de l’opération, à surveiller l’action des fondateurs et à inscrire la société dans un cycle d’investissement avec un horizon de liquidité souvent différent et généralement plus court que celui des fondateurs. Les fondateurs doivent alors apprendre à partager le pouvoir et l’information sans toutefois se départir de la maîtrise opérationnelle du projet. Cette nouvelle gouvernance reposera sur le droit de l’investisseur à être représenté dans les organes statutaires de la société. La plupart du temps, l’investisseur ne souhaitera pas être membre d’un organe de gestion mais d’un organe de surveillance où la responsabilité peut être plus limitée. La gouvernance sera donc souvent organisée autour d’une dualité d’organes : l‘organe de direction et de gestion (Président, directoire, etc) et l’organe de surveillance (conseil de surveillance). De ce point de vue, la forme sociale de la SAS, qui est la plus souvent usitée, permet toutes sortes d’organisations avec une grande liberté statutaire. Ce droit de participer à la gouvernance s’accompagne généralement d’un droit renforcé à l’information (reporting, selon une périodicité et un contenu définis dans le pacte), d’un droit d’audit (limité à une fois par an et aux frais de l’investisseur) et, selon le poids de la participation de l’investisseur, d’un droit de consultation préalable voire de veto sur certaines décisions stratégiques qu’il convient de définir et lister précisément. Qui dit droit de veto, dit possibilité de situation de blocage qu’il convient, le cas échéant, d’anticiper en prévoyant des mécanismes de résolution de ce blocage (le plus souvent avec une étape de conciliation avant la mise en œuvre de clauses plus contraignantes du type droit de retrait de l’investisseur). Dans tous les cas, il est important pour le fondateur de rester le plus maître possible de son destin, à savoir limiter le droit de véto aux décisions les plus stratégiques et conserver la faculté de renoncer à toute décision plus tôt que devoir être forcé de mettre en vente la société pour assurer le retrait de l’investisseur. Certains investisseurs souhaitent que leurs droits politiques soient sécurisés à travers l’émission d’actions de préférence leur conférant des droits statutaires et non simplement contractuels. Enfin, on notera qu’il est très souvent exigé des fondateurs des clauses d’exclusivité d’activité professionnelle, de non-concurrence et en matière de propriété intellectuelle ou industrielle, de manière à préserver la substance du projet dans la société.

  • Comment réguler les opérations sur le capital ? (transferts/émissions)

La partage de la création de valeur et l’alignement des intérêts entre le fondateur et l’investisseur sont essentiellement fondés sur l’accès partagé à la plus-value créée par le projet laquelle se matérialise par la prise de valeur des titres de la société. La maîtrise du capital est donc un enjeu essentiel pour assurer cet objectif d’alignement d’intérêts. Sans surprise, la pacte aura donc vocation à comporter l’ensemble des clauses usuelles visant à protéger l’investisseur contre les changements non-concertés sur le capital en cours de projet (inaliénabilité, droit de préemption, droit de sortie conjointe, anti-dilution). On observera que la réforme du droit des obligations, entrée en vigueur pour les contrats conclus à compter du 1er octobre 2016, a renforcé sensiblement la sécurité juridique des mécanismes reposant sur des promesses unilatérales de vente ou d’achat ainsi que sur les pactes de préférence. En matière de levée de fonds sur des sociétés en croissance pour lesquelles l’investisseur paie un forte prime à l’entrée, il est très fréquemment demandé par ce dernier l’insertion de clauses visant à le protéger contre une dilution en valeur de son investissement dans l’hypothèse de levées de fonds ultérieures ou d’une cession sur une base de valorisation plus faible que son prix d’entrée. Ces mécanismes dits « ratchet », lorsqu’il s’agit pour l’investisseur de se protéger contre une dilution en valeur de son investissement en cours de projet, reposent le plus souvent sur l’émission de titres relutifs (du type action de préférence, BSA ou obligations convertibles) lui permettant d’aligner son investissement (et donc son pourcentage du capital) sur la valeur plus faible retenue à l’occasion d’une levée ultérieure. En cas de cession, l’investisseur sollicitera une clause de sortie préférentielle lui permettant de récupérer en priorité le montant de la prime payée à l’entrée si le prix de cession fait apparaître une moins-value sur le projet.

  • Comment organiser la liquidité de l’investisseur ?

La durée d’investissement de l’investisseur est généralement plus courte que celle du fondateur et plusieurs levées de fonds, souvent avec des investisseurs différents, sont nécessaires pour assurer le développement du projet et le porter à maturité. Dans tous les cas de figure, l’investisseur intégrera dans le pacte un ou des mécanismes lui permettant de forcer le fondateur à lui trouver une solution de liquidité à un horizon de temps donné (le plus souvent à partir de 5 ans mais l’horizon de liquidité varie selon la nature de l’investisseur). La plupart du temps, une certaine latitude est donnée, dans une première étape, au fondateur pour organiser la liquidité de l’investisseur dès lors que certains objectifs de valorisation sont atteints. Si aucune solution n’a pu être trouvée dans l’horizon de temps donné, le pacte prévoit alors des clauses plus contraignantes pour le fondateur pouvant l’obliger à mettre en vente 100% de la société et donc sa propre participation, pour assurer la liquidité de l’investisseur. Ces clauses sont âprement négociées pour permettre au fondateur de conserver la meilleure maîtrise possible de son avenir et de sa propre participation. Il faut donc toujours essayer de lui préserver une certaine liberté de choix, c’est-à-dire, en particulier, lui laisser le choix entre vendre 100% ou bien trouver un partenaire pour racheter les titres de l’investisseur, ce qui conduit alors à des discussions importantes sur la valorisation minimale de sortie de l’investisseur qui n’est plus alignée sur celle du fondateur.
Au final, la négociation du pacte d’actionnaires suppose une bonne connaissance préalable des pratiques de marché et des demandes investisseurs et constitue un équilibre délicat à trouver entre d’un côté, le souhait du fondateur de conserver la maîtrise de son projet et de l’autre, la protection des intérêts légitimes des investisseurs, le tout dans la recherche du meilleur alignement d’intérêts possibles.

C’est pourquoi nous vous proposons de nous retrouver lors de notre conférence « Levées de fonds » qui aura lieu le 27 mars 2018 dans un grand hôtel du cœur de Paris et qui vous permettra de maîtriser toutes les nouvelles techniques juridiques, fiscales et financières pour structurer vos opérations de capital investissement.

Christophe Blondeau
Avocat Associé
CMS Bureau Francis Lefebvre
Intervenant lors de la conférence « Levées de fonds » qui aura lieu le 27 mars prochain dans un grand hôtel du cœur de Paris.