3 questions sur l’actualité réglementaire et jurisprudentielle en droit boursier

Rédaction Analyses Experts : Quel enseignement peut-on tirer des dernières décisions de la Commission des sanctions de l’AMF ?

Rémi Jouaneton : La Commission des sanctions se montre extensive, voire sévère, dans l’interprétation des textes et prononce des sanctions toujours plus lourdes.

Sa sévérité peut être illustrée par une décision du 7 mai 2018 où, pour la première fois, l’AMF a sanctionné une entrave à ses enquêtes. Le manquement d’entrave permet à l’AMF de sanctionner les personnes qui refusent de coopérer avec elle. En l’espèce, le contenu de la boîte email d’un dirigeant avait été envoyé aux enquêteurs accompagné d’un courrier précisant que l’extraction était exhaustive. Or, les enquêteurs disposent d’un logiciel leur permettant de vérifier si le contenu d’une boîte email a été modifié. Ils découvrent que 38.000 emails ont été supprimés. Le mis en cause a tenté de soutenir que l’absence des emails dans la copie remise aux enquêteurs n’était due qu’à « un déplacement de fichiers après compression aux fins d’archivage », d’autant plus que les éléments ainsi archivés restaient disponibles dans les messageries de ses collaborateurs qui elles aussi étaient saisies. Pour la commission des sanctions, le dirigeant s’est toutefois rendu coupable d’entrave. C’est une lecture audacieuse du texte qui assimile un défaut de transmission à un refus de transmission. Or, seul le refus devrait être sanctionné. La société a été condamnée à 400.000 euros d’amende et son dirigeant à 100.000 €.

En matière d’abus de marché, on peut noter une nouvelle condamnation pour une manipulation de cours relevant du « layering » (ou empilage d’ordres). Cette technique consiste à « empiler » des ordres à l’achat et à la vente au cours de la même journée sans qu’une position soit conservée au-delà d’une journée de bourse. La Commission a relevé que les ordres à l’achat effectués par le mis en cause, toujours suivis d’un ordre à la vente et d’une annulation, créaient « l’illusion d’un fort intérêt acheteur » et un « déséquilibre important dans le carnet d’ordres ». Partant, ces ordres étaient susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur la demande des titres concernés, de fixer le cours à un niveau anormal ou artificiel et de donner une image fictive de l’état du marché. Fait notable ici, le mis en cause était résident portugais et avait passé ses ordres depuis l’étranger, ce qui n’a pas empêché la Commission des sanctions de s’estimer territorialement compétente dans la mesure où il s’agissait de titres cotés sur Euronext Paris. Il a été condamné à payer une amende de 400.000 € (Décision du 2 mai 2018).

Pour des faits de « layering », partiellement similaires, une personne physique avait été condamnée à « seulement » 75.000 € d’amendes en 2014 (décision du 1er octobre 2014).

C’est un fait, la Commission des sanctions de l’AMF a la main de plus en plus lourde dans le prononcé des sanctions.

Rédaction Analyses Experts : Voit-on enfin la fin du contentieux des emprunts dits « toxiques » ?

Rémi Jouaneton : La question du contentieux des emprunts dits « toxiques » accordés à des collectivités territoriales faisait rage depuis quelques années devant les juridictions du fond. Elle est enfin arrivée devant la Cour de cassation (Com. 28 mars 2018 n° 16-26210).

Le litige concernait ici la commune de Saint-Leu-La-Forêt, qui avait souscrit auprès de Dexia deux financements destinés à la restructuration de deux prêts souscrits précédemment. Leur particularité ? La commune était exposée, pour chacun des deux prêts, à un taux d’intérêt indexé sur l’évolution du cours de l’euro en franc suisse et donc potentiellement « illimité », pendant la majeure partie du contrat.

Estimant avoir été exposée à des risques importants en raison de la nature « spéculative » de ces contrats, la commune a assigné Dexia en annulation des deux contrats et en paiement de dommages-intérêts. Si le tribunal de grande instance de Nanterre lui a donné gain de cause, la cour de Versailles, sur appel de la banque, a infirmé le jugement. En cassation, la chambre commerciale approuve le raisonnement suivi par la juridiction d’appel et rejette le pourvoi de la commune.

Que retenir de cette décision ? Que le caractère « spéculatif » d’une opération ne peut résulter de la seule exposition de la collectivité territoriale à des risques illimités, le critère de la spéculation, résidant, non pas dans l’aléa, bien réel, de l’opération, mais dans la volonté de s’enrichir. L’arrêt de la cour de Versailles ayant retenu que la commune n’avait pas cherché à s’enrichir mais seulement à refinancer des investissements réalisés dans l’intérêt général à des conditions de taux d’intérêt les plus avantageuses possibles, il était exempt de toute critique. C’est ainsi la finalité de l’opération qui est essentielle.

Enfin, mais ce n’est pas nouveau, que le caractère averti d’un emprunteur ne se présume pas et doit résulter d’une analyse concrète, au jour de la conclusion du prêt litigieux. Se fondant en l’occurrence sur un faisceau d’indices très concrets (taille de la commune, pratique antérieure d’opérations de crédit dont certaines à taux variable, montant total des emprunts de la commune, compétences du maire « diplômé de sciences de gestion et trésorier de l’Association des maires d’Île-de-France », présence d’une commission des finances de dix membres, politique active de gestion de la dette…), la cour d’appel a souverainement caractérisé le caractère averti de la commune.

Rédaction Analyses Experts : Les contrats de liquidité sont sous le feu des projecteurs depuis que l’AMF a tout récemment publié une pratique de marché admise modifiée en la matière. Que pouvez-vous nous en dire ?

Rémi Jouaneton : Les contrats de liquidité sont une spécificité française. Ces contrats conclus entre un broker ou un prestataire de services d’investissement et un émetteur garantissent à ce dernier de la liquidité sur son titre. En France, plus de la moitié des sociétés cotées ont recours à cette technique pour favoriser la liquidité des transactions et la régularité des cotations de leurs titres.

Le cadre des contrats de liquidité a été modifié par le règlement européen sur les abus de marché, applicable à partir de juillet 2016. Il fallait clarifier les règles pour éviter que ces opérations ne soient qualifiées de manipulation de cours.

Dans un premier temps, l’AMF avait choisi de ne pas imposer de règles trop contraignantes ce qui avait eu pour effet de rassurer les professionnels, très inquiets sur cette question. Or, le 11 avril 2018, l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF ou ESMA en anglais) a rendu un avis négatif sur ce texte, invitant l’AMF à reconsidérer certaines dispositions pour se conformer au règlement abus de marché.

Suite à l’avis de l’ESMA, l’AMF a décidé d’instaurer une pratique de marché tenant compte des observations du régulateur européen. Dans ce contexte, l’AMF a publié le 2 juillet 2018 une pratique de marché admise modifiée.

Les nouvelles règles, qui entreront en application le 1er janvier 2019, prennent en compte les propositions de l’ESMA mais sont plus souples. Les volumes d’intervention en cours de journée seront désormais limités. Les plafonds seront fixés en fonction de la liquidité du titre. A cet égard, trois catégories sont créés : les valeurs très liquides (le CAC 40), les valeurs liquides (l’essentiel des valeurs moyennes), et les valeurs non liquides (petites capitalisations boursières).

Par exemple un broker ne pourra ni acheter ni vendre plus de 50 % du volume moyen des titres échangés durant les 30 derniers jours de négociation pour les titres liquides. Si le plafond de 25 % (celui préconisé par l’ESMA) est dépassé, le broker devra justifier en quoi cela était nécessaire.

Au travers de cette publication, l’Autorité marque sa volonté de maintenir une technique qui sert le bon fonctionnement du marché, et particulièrement lorsqu’il s’agit de valeurs peu liquides pour lesquelles ces enjeux sont particulièrement forts. La publication de cette pratique de marché admise a été saluée par la place.

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Rémi Jouaneton
Avocat au Barreau de Paris
Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP
Intervenant EFE sur les formations Maîtriser les bases du droit boursier des 11-12 octobre 2018 et Responsabilité civile, disciplinaire et pénale du banquier des 15-16 novembre 2018 à Paris